本报记者 周尚伃 苏向杲
近期，中证500、中证1000等主要指数出现较大波动，引发资本市场对挂钩这两大指数的雪球产品的广泛关注，市场各方的关注点聚焦在：雪球产品敲入对投资者有何影响？对市场走势有何影响？其是否加剧了当前的市场波动？
对此，多位业界人士分析称，目前挂钩上述两大指数的雪球产品存量规模约2000亿元，近期集中敲入对期货市场的影响较为直接，但影响程度有限，对现货市场的直接影响更为有限。不过，集中敲入事件可能引发投资者情绪的不稳定，在一定程度或将诱发卖出行为，间接对投资者的信心产生一定影响。此外，雪球产品的结构复杂、风险较高，投资者需注意投资风险。
雪球产品
不是无风险产品
自2019年开始，雪球产品这种非保本型收益凭证受到越来越多投资者的关注，各类金融机构纷纷以不同角色参与其中，雪球产品在市场中的影响力也逐渐增强。
何为雪球产品？其本质是投资者向券商卖出带触发条件的看跌期权，只要标的不发生大幅下跌，持有该收益凭证的时间越长，投资者获得的票息收益越多，类似于滚雪球一样，只要地面不出现非常大的坑洼，雪球就会越滚越大。
“从挂钩标的看，目前的雪球产品大多挂钩中证500和中证1000指数，还有一部分挂钩行业指数、AH个股等。从存续时间看，市场中雪球产品合约存续期以1年期、2年期为主。从计算收益的规则看，雪球产品设定指定观察日，只有在观察日期间敲出敲入的条件才有效，并且敲出观察日一般为一个月一次，敲入观察日则较为频繁，通常每天计算。”中国银河研究院策略分析师、团队负责人杨超对《证券日报》记者表示。
杨超给记者举了个例子，假设投资者购买中证500相关的雪球产品，约定1年期年化票息收益率为10%，若敲入值为80%，敲出值为105%。从产品损益规则看共有以下五种情形：一是，若中证500在敲入敲出区间内震荡，投资者获得约定收益10%。二是，若中证500在合约存续期出现涨超敲出价格的情况，则交易提前结束，投资者获得约定收益10%。三是，若中证500在存续期跌破敲入价格，在合约到期日指数与期初比获得正收益，且涨超敲出价格，则投资者获得约定收益10%。四是，若中证500在存续期跌破敲入价格，在合约到期日指数与期初比获得正收益，但未涨超敲出价格，则投资者只能拿回本金，无法获得收益。五是，若中证500在存续期跌破敲入价格，在合约到期日指数与期初比获得负收益，则投资者亏损（投资者亏损=投资本金*标的期末价格较期出价格跌幅*杠杆）。
从上述案例不难看出，雪球产品不是无风险产品，具有收益上有封顶、最大亏损为全部本金的特点，这要求投资者具有较高的专业水平和较强的风险承受能力。温和上涨或波动的市场环境有利于非保本雪球类业务的发展，投资者能获得较好收益，赚钱效应使得投资者大量涌入。但随着行情持续下跌，雪球类场外衍生品的高风险性逐渐显现，投资者亏损概率增加。
雪球产品
整体风险可控
由于雪球产品的存量绝对规模不小，近期，随着市场波动加大，有不少声音将指数下跌指向雪球产品的敲入。
“本轮敲入的雪球产品的集中建仓时间位于2023年2月份至2023年4月份，与期初相比主要的敲入条件分别集中在4800点与5200点以下。以2024年1月22日收盘价计算，市场的确进入了雪球集中敲入区间。”杨超告诉记者，不过，当前挂钩中证500与中证1000的雪球产品存量总规模约为2000亿元，相比总市值为75万亿元的A股市场，其影响有限。从市场交投情绪分析，敲入事件可能引发投资者情绪的不稳定，在一定程度或将诱发卖出行为，对投资者的信心产生一定的影响。
中证机构间报价系统股份有限公司总经理李亚琳在接受媒体采访时也表示，目前雪球产品整体风险可控。近期，券商发生敲入的雪球产品规模占比约7%，远远小于2022年4月份的敲入规模，且敲入点位及产品到期日比较分散。
从对不同市场的影响来看，东证衍生品研究院金工分析师常海晴向《证券日报》记者表示：“敲入对期货的影响比较直接，但是影响程度有限。敲入后期权做市商需要平掉一部分股指期货多头仓位，导致股指期货基差走低、贴水走阔，但是该部分影响有限，当前IC（中证500股指期货）、IM（中证1000股指期货）日成交额在1000亿元以上，雪球敲入带来的平多交易占比有限，另外股指期货持仓量上升，没有雪球对冲仓位的上证50、沪深300股指期货的贴水也大幅走阔，说明市场波动上升、投机情绪对股指期货基差的影响也比较大，不只是雪球敲入的影响。”
“雪球敲入对现货市场的影响更为有限，例如，ETF（交易型开放式指数基金）在1月22日大部分溢价收盘、融券余额并未增长，说明期货贴水没有直接从资金层面传导至现货市场；目前雪球敲入更多地从舆论和市场情绪层面影响A股投资者。”常海晴向记者补充道。
人保资本股权投资原总裁、凯利资本总裁张令佳也向《证券日报》记者表示，雪球敲入对A股实质影响不大，雪球产品本质是期权，对应的主要是期货市场，对现货市场的直接影响非常有限。同时，目前雪球产品的存量产品并不大，而且是场外交易，影响场内现货的路径很曲折。
购买雪球产品
并非与券商对赌
除市场影响之外，部分投资者对雪球产品的看法也引发市场讨论。
例如，有观点认为投资者购买雪球产品是在和券商对赌，而实际上却并非如此。对券商而言，判断挂钩标的的波动率是盈亏的关键，而不是标的价格走势，高抛低吸的对冲交易是开展雪球业务过程中获取收益的主要来源。这需要券商对挂钩标的的波动率进行判断，如果实际波动率高于雪球产品发行时定价的隐含波动率，券商就会赚钱，反之就会亏钱。
从券商机构对雪球产品的运作机制来看，一位华南地区券商分析人士对《证券日报》记者表示：“根据雪球产品的结构设计，券商为客户新开雪球期权合约后，会和持有部分指数标的期货多头进行对冲，而在雪球敲入后，则会减持部分期货多头头寸。”
由此可见，对券商而言，雪球产品集中敲入也可能引发券商行业竞争格局的变化。国泰君安非银金融首席分析师刘行琦分析称，场外衍生品业务专业化能力更强的头部券商，其应对雪球敲入时，专业化优势将进一步凸显。
